Drucken 06-10-2022 | Vorbemerkung

Wem dient die Zinspolitik der Zentralbanken?

Tritt die Weltwirtschaft in eine Ära der 'Großen Volatilität' ein? 
Dr. Nicholas Sargen, Darden School of Business

Die Äußerungen des Präsidenten der Federal Reserve, Jerome Powell, Ende August sorgten für Schlagzeilen. Seine Botschaft war klar: Die Federal Reserve muss die Inflation weiterhin unter Kontrolle halten, auch wenn die US-Wirtschaft und der Arbeitsmarkt schwächeln. Sie enttäuschte die Anleger, die gehofft hatten, dass die Fed von der Straffung der Geldpolitik abrücken würde, und der Aktienmarkt hat in der Zwischenzeit nachgegeben.

In seinen Ausführungen räumte Powell ein, dass die derzeitige hohe Inflation das Ergebnis einer starken Nachfrage und eines begrenzten Angebots ist und dass die Instrumente der Fed vor allem auf die Gesamtnachfrage wirken. Aber er beharrte darauf: "Nichts davon schmälert die Verantwortung der Federal Reserve, die uns zugewiesene Aufgabe der Preisstabilität zu erfüllen."

Dennoch bezweifeln viele Beobachter, ob es angemessen ist, globalen Angebotsschocks durch deutliche Zinserhöhungen zu begegnen. Ihrer Ansicht nach könnte die Fed einen politischen Fehler begehen, der der Wirtschaft schadet und zu erheblichen Arbeitsplatzverlusten führen wird.

Die Skeptiker sollten jedoch die Ausführungen einer anderen Teilnehmerin in Jackson Hole lesen - Isabel Schnabel, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank (EZB).

Sie plädiert für eine Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken, auch wenn sich die Weltwirtschaft abschwächt. In der Tat hat die EZB die Zinssätze um 75 Basispunkte angehoben trotz Bedenken, dass die EU auf eine Rezession zusteuert, und auch die US-Notenbank hat auf der September-Sitzung des Offenmarktausschusses die Zinssätze erhöht.

Schnabel vertritt die These, dass sich die Weltwirtschaft von der "Global Moderation" wegbewegt, die drei Jahrzehnte lang von wirtschaftlichem Wohlstand und relativer Makrostabilität begleitet wurde. In dieser Zeit spielten die Zentralbanken eine wichtige Rolle, indem sie erfolgreich auf eine niedrige Inflation hinarbeiteten, was das Vertrauen der Haushalte und Unternehmen stärkte.

Im Vergleich dazu deuten die letzten drei Jahre darauf hin, dass wir möglicherweise in eine Phase der "Großen Volatilität" eintreten, da die Weltwirtschaft durch die COVID-19-Pandemie, Russlands Einmarsch in der Ukraine und die Auswirkungen des Klimawandels erschüttert wurde. Schnabel argumentiert, dass diese Kräfte zwar wahrscheinlich zu künftiger Schwäche führen werden, dass aber die Entscheidungen der Zentralbanken zur Bekämpfung der hohen Inflation die letztendlichen Auswirkungen dieser Schocks abmildern und begrenzen können.

Schnabel ist der Ansicht, dass die Zentralbanken vor der Wahl stehen, entweder vorsichtig vorzugehen (da sie die Geldpolitik als die falsche Arznei für Angebotsschocks ansehen) oder entschlossen zu handeln, selbst auf die Gefahr von geringerem Wachstum und höherer Arbeitslosigkeit. Sie bevorzugt den letzteren Ansatz aus drei Gründen.

• Erstens erfordert die Unsicherheit über die Inflation eine energische Reaktion. Wenn die Inflation zu lange hoch bleibt, ist es laut Schnabel unerheblich, ob die Ursache im Angebot oder in der Nachfrage liegt. Sie argumentiert, dass die politischen Entscheidungsträger durch frühzeitiges Handeln bei sich beschleunigender Inflation das Risiko verringern können, dass sie später Volcker-ähnliche Maßnahmen ergreifen müssen.
• Zweitens droht die Gefahr, dass die Inflationserwartungen nicht mehr verankert sind, die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken zu untergraben. Schnabel stellt fest, dass der Inflationsschub das Vertrauen in die Institutionen zu schwächen beginnt und dass junge Menschen sich nicht mehr an die Inflationsbekämpfung durch die Zentralbanken erinnern. Sie weist auch auf den Anstieg der Inflationserwartungen hin, der derzeit in Europa zu beobachten ist.
• Drittens behauptet Schnabel, dass die Zentralbanken mit einer höheren "Opferquote" konfrontiert sind. Die potenziellen Kosten eines zu späten Handelns und der Verfestigung von Inflationserwartungen bedeuten, dass letztendlich strengere Maßnahmen mit schlimmeren Folgen erforderlich sind, wie es in den 1970er und frühen 1980er Jahren der Fall war.

Letztendlich sieht Schnabel die Herausforderungen, vor denen die Zentralbanken heute stehen, darin, dass sie möglicherweise die Große Volatilität verlängern oder die Pandemie und den Krieg mit der Ukraine als eine vorübergehende Unterbrechung der Großen Mäßigung betrachten.

Diese Einschätzung bietet der Fed und anderen Zentralbanken eine Grundlage für Zinserhöhungen, lässt aber eine wichtige Frage offen: Um wie viel müsste die Arbeitslosenquote in den USA noch steigen, bevor die Fed einen Rückzieher macht?

Auf diese Frage gibt es keine einfache Antwort, da sie letztlich davon abhängt, wie sich die Wirtschaft und die Inflation in Zukunft entwickeln. Die aktuellen Prognosen der Fed sehen nur einen bescheidenen Anstieg der Arbeitslosenquote auf 4,1 % bis 2024 vor, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Nach dem ehemaligen Vorsitzenden des Council of Economic Advisers Jason Furman komme jedoch eine von der Brookings Institution veröffentlichte erschreckende Prognose zu dem Schluss, dass die Arbeitslosenquote 6,5 % erreichen müsste, um die Inflation wieder auf die durchschnittliche Zielrate von 2 % zu bringen.

In dieser Hinsicht ist es einfacher einzuschätzen, was die Anleiheinvestoren denken. Nach der Tagung in Jackson Hole geht der Anleihemarkt davon aus, dass der Leitzins Anfang 2023 einen Höchststand von etwa 4 % erreichen und dann allmählich sinken wird. Dies stellt nur eine geringfügige Änderung gegenüber dem zuvor eingepreisten Niveau dar.

Meiner Meinung nach haben die Anleger die Inflation in den letzten zwei Jahren jedoch durchweg unterschätzt, weil sie glaubten, dass sie ausschließlich mit der COVID-Pandemie zusammenhängt, während sie die Auswirkungen der stimulierenden Geld- und Finanzpolitik ignorierten. Dementsprechend besteht die Gefahr, dass der Leitzins die 4 %-Marke überschreitet und höchstwahrscheinlich bei 5-6 % landet.

Wie auch immer das Ergebnis ausfallen wird, hat die Federal Reserve hoffentlich nun verstanden, dass ein vorzeitiger Rückzug von einer geldpolitischen Straffung zu einem schlechteren Ergebnis führen kann. Es ist an der Zeit, den "Fed-Put" zu beenden, bei dem die Anleger davon ausgehen, dass die Fed ihre Politik lockert, sobald der Aktienmarkt merklich nachgibt. Diese Reaktion hat seit den 1990er Jahren zu häufigen Vermögensblasen beigetragen. Vielmehr sollte sich die Fed darauf konzentrieren, die Inflation und die Inflationserwartungen einzudämmen, wie die politischen Entscheidungsträger erklärt haben.

Nicholas Sargen, Ph.D., ist Wirtschaftsberater bei Fort Washington Investment Advisors und arbeitet mit der Darden School of Business der Universität von Virginia zusammen. Er hat drei Bücher verfasst, darunter " Global Shocks: An Investment Guide for Turbulent Markets.”

Medienkontakt: Ida Junker – Agentur: PPOOL E-mail: ida.junker@ppool.eu